美国关键矿产关税仍在等待进一步明确，大量金属已经先一步越过海关进入美国仓库。 高盛9月23日发布的大宗商品研究认为，美国关键矿产关税的不确定性仍可能持续，已经进入美国的大量金属预计不会很快重新流向海外，而关税风险阶段性升高时，贸易商还可能继续增加美国库存。研究涉及铜、白银以及铂族金属，这些市场过去一年已经出现明显的跨区域库存迁移。 其中变化最明显的是铜。 美国此前已经对部分铜制品和铜衍生品实施关税，并在2026年进一步调整钢、铝和铜产品的关税体系，但精炼铜是否从2027年开始征收新的全面关税仍未最终确定。2025年的总统公告曾要求商务部在2026年6月30日前重新评估美国铜市场和冶炼能力，并研究2027年对精炼铜征收15%关税、2028年提高至30%的方案。进入今年9月后，这项决定仍然没有落地。 政策等待期间，贸易商已经提前行动。 大量原本可以流向欧洲和亚洲的铜被运往美国。S&P Global数据显示，8月20日，美国COMEX仓库铜库存已经达到伦敦金属交易所和上海期货交易所库存总和的241%。与此同时，LME铜库存降至2月以来最低水平，美国仓库不断增加库存，海外市场可以立即交割和流通的铜却越来越少。 这种变化从去年开始不断累积。市场只要重新出现精炼铜关税预期，美国铜价与海外铜价之间的价差就会扩大，能够赶在关税之前进入美国的货物随之增加。一批铜进入美国以后，贸易商已经付出了运输、仓储和融资成本，再把这些货物重新运往欧洲或者亚洲，需要重新计算价差和物流成本，大量库存因此继续留在美国。 美国仓库里的铜越来越多，全球其他市场的现货库存则不断下降。 中国首先受到这种全球铜流向变化的影响。中国长期是全球最大的铜消费国，电网建设、新能源汽车、光伏、空调家电、机械制造、电子产业以及近年来快速扩张的数据中心都需要大量铜。2025年中国精炼铜需求大约在1500万吨规模，占全球铜消费的一半以上。与此同时，中国2025年精炼铜产量达到1472万吨，庞大的冶炼能力已经能够覆盖国内大部分精炼铜需求。 中国真正明显的缺口集中在更上游的铜矿资源。 美国地质调查局数据显示，中国2024年只占全球铜矿产量约8%，精炼铜产量却占全球约45%。同一年，中国进口的铜矿石和铜精矿按价值计算占全球相关进口的63%。大量海外铜矿进入中国冶炼厂，再变成阴极铜、铜杆、铜线以及各种工业产品，中国强大的铜产业链建立在长期、大规模进口矿石和铜精矿的基础上。 这种进口规模仍在继续扩大。中国2025年进口铜矿石和铜精矿3031万吨，创历史新高，比2024年增加7.9%。这里的3031万吨是矿石和精矿的毛重，不能直接与1472万吨精炼铜产量相比，却清楚呈现了中国冶炼行业对海外原料的依赖程度。2025年中国还进口532万吨未锻轧铜及铜制品。 进入2026年以后，中国铜冶炼厂面对的原料竞争继续加剧。全球铜矿产量2025年只增长约1%，中国精炼铜产量却增长8%。冶炼厂原本依靠加工铜精矿收取的处理费迅速跌到零，现货市场甚至长期出现负处理费，意味着一些冶炼厂为了获得铜精矿，已经需要把原本属于自己的加工利润让给矿山。今年4月，中国进口铜精矿现货处理费一度跌至每吨负77美元附近。 铜也不是中国唯一存在这种结构的金属。 中国拥有全球最大的金属冶炼和加工体系，却并不拥有与加工规模相匹配的所有矿产资源。美国地质调查局统计显示，2024年中国按进口价值计算吸收了全球约86%的铝土矿及精矿进口、63%的铜矿及精矿进口和61%的镍矿及精矿进口。中国生产全球约六成原铝，精炼锌产量也接近全球一半，大量冶炼产能需要持续从海外获得矿石和精矿。 锌市场今年已经出现同样的变化。中国2025年锌精矿进口量增长30%，2026年前七个月又增加5%，今年上半年中国精炼锌产量增长5.9%，而中国以外地区产量下降3.4%。全球矿山供应收紧以后，中国庞大的冶炼体系正在持续争夺海外矿源。 美国大量吸收铜、银和其他金属现货以后，中国面对的压力首先会出现在采购价格和全球货物流向上。2025年中国精炼铜进口已经受到美国抢货影响，一部分原本可能流向亚洲的铜转而驶往美国，以获取COMEX相对伦敦市场更高的价格。中国拥有庞大的国内冶炼能力，可以通过进口铜精矿继续生产精炼铜，但冶炼厂随之需要在全球范围争夺更多矿石、废铜和其他原料。2025年上半年中国精炼铜进口下降8.6%，当时美国关税预期推动货物流向美国已经是其中一个原因。 美国仓库持续增加库存还会把这种竞争传导到价格。美国市场获得更多现货，伦敦和亚洲市场库存下降，国际铜价和地区升水更容易受到资金与现货短缺推动。中国每年消费上千万吨铜，即使每吨价格只增加数百美元，最终传导到电网、新能源汽车、家电、电机、电缆、机械设备和电子制造业的原材料成本也会形成巨大规模。 中国铜产业目前拥有一个明显缓冲：全球最大的冶炼能力和成熟的废铜回收体系仍在持续供应国内市场。2026年前五个月，中国进口未锻轧铜及铜制品201万吨，同比下降7%，同期铜矿石和铜精矿进口1228万吨，仅下降1%，进口结构继续从直接购买成品铜向进口原料、在国内完成冶炼倾斜。 美国不断吸收精炼金属，中国不断吸收矿石和精矿，两边正在全球金属供应链的不同环节争夺资源。美国增加的是可以直接进入工业生产和交易所仓库的成品金属，中国维持的是支撑庞大冶炼体系运转的上游原料。一旦全球铜矿供应继续跟不上需求增长，两种采购力量最终都会落到同一条供应链上。 9月10日，美国政府仍在研究精炼铜关税问题。白宫推迟作出决定，其中一个重要因素是铜价已经处于高位，新的进口成本可能继续传导到美国制造业。美国目前只有两座正在运营的铜冶炼厂，建筑、电力设备、汽车、电子产品和数据中心又需要持续消耗大量铜，国内短期增加供应的空间有限。 关税没有正式落地，库存已经提前完成迁移。 高盛今年1月研究铜市场时已经注意到这一变化。当时美国关税预期持续吸引海外铜进入美国，其他地区库存同步下降。高盛当时预计，只有在精炼铜政策完全明确之后，这轮库存转移才可能逐渐停止。到9月，政策仍然没有完全明朗，进入美国的金属数量却已经继续增加。 美国也没有为这些铜直接支付政府采购资金。进口商、贸易商、金融机构和产业企业承担了采购、运输和仓储成本，大量实物金属最终集中到美国市场。美国国内能够调用的库存随之扩大，欧洲和亚洲市场可以自由流通的库存持续减少。 这一变化已经开始反映到铜价。 9月下旬，COMEX铜连续多个交易日上涨，市场同时受到矿山供应偏紧、电网建设、人工智能数据中心投资和美国库存增加影响。9月22日前后，COMEX铜价已经升至每磅6.86美元附近，铜价连续第六个交易日上涨。 全球铜库存数字看起来仍然庞大，但这些库存已经越来越集中在美国。过去分布在纽约、伦敦、上海以及亚洲其他仓库里的铜，可以根据不同地区的价格迅速改变流向；大量库存进入美国以后，真正能够重新进入国际市场交易的数量下降。 白银和铂族金属也出现类似变化。 与铜相比，这些金属的供应弹性更低。白银以及部分铂族金属经常作为其他矿产开采过程中的伴生产品出现，即使价格突然上涨，矿山也很难在短期内迅速增加对应产量。美国库存增加以后，海外市场能够迅速获得的现货减少，投资资金重新进入时，价格波动也更容易被放大。 高盛在9月23日的研究中继续维持这一判断：美国关税风险仍会吸引金属进入美国，已经进入美国的库存又可能继续滞留当地，全球库存数字与美国以外市场真正能够获得的现货数量正在出现越来越明显的差距。 过去一年，美国铜市场已经从一个大量依赖进口的消费市场，逐渐变成全球最大的金属库存集中地之一。 矿山没有突然增加产量，全球也没有凭空多出更多铜。一船又一船金属只是改变了目的地，从欧洲、亚洲和其他市场转向美国。 精炼铜关税仍悬而未决，美国仓库里的铜却已经越来越多。下一次关税消息出现时，市场首先面对的可能仍然不是新的矿山和新的冶炼厂，而是又一批驶向美国港口的金属。